中国政法大学研究生院 08级经济法学专业硕士 李星  

 

【摘要】“私募”是当前中国资本市场备受关注的概念之一，但是何谓真正的私募，所谓私募股权基金有那些风险对于广大散户而言仍较陌生，加之我国证券法规对于证券的非公开发行及其流通制度对私募的合法性监管不到位，导致许多地下“私募”的出现。本文试图分析私募股权的特点和风险，并对加强证券非公开发行的法律监管提出一些建议。

【正文】

一、            私募股权的含义及认定

（一）私募股权的含义

私募股权投资（Private Equity，简称PE），是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。由于一二级市场价差的存在，公司上市后原始股东的财富必然增值，所以PE投资于原始股份将获得高额的投资回报率，同时又解决的企业的上市资金需求，达到一举两得的效果，成为中国资本市场上日渐勃兴的投资方式。

我国相关证券立法并没有对私募作出明确的定义。《中国证券百科全书》曾作出一下定义：“私募，亦称为私募发行、内部发行或不公开发行。面向少数特定投资者的发行方式。这种发行方式仅与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。”[①]

（二）私募股权的特点

在学理上界定了证券私募的定义后，准确界定私募股权仍需要把握私募股权的特点。一般而言，证券的发行制度由认购人资格、信息披露制度和后续流通制度组成。私募股权的特点也应当体现在这三部分，并充分体现其最大特点即“非公开”。

要件一：私募的合格购买人资格和人数。私募股权的非公开特点决定了其购买人应当具备专业的投资知识和谈判能力，而这一点个人投资者往往难以胜任，而机构投资者由于专业程度较高，成为了私募股权的主体。因此各国立法均对合格机构投资者的条件作出了规定。例如美国证券交易委员会在《D条例》下《501规则》的定义条款就详细列举了“或许投资者”的种类。但是我国大陆对私募股权对象尚没有统一的系统规定，仅在20世纪90年代股份制改革过程中大量发行内部职工股时对认购对象有所规定，这和真正意义上的私募有一定差距，并且由于实践中的混乱而很快停止。[②]由于缺乏私募对象的明确资格要求，导致资本市场中各种民间私募在发行对象上没有统一的标准，一部分行为超出了合格投资者的范围形成非法集资。

另外购买人人数也是判断是否为私募的条件之一。美国《506规则》规定除获许投资者外，认购人不得超过35个熟练投资者或者熟练投资者建议并陪同的投资者。[③]我国《证券法》对私募股权的购买人数没有明确规定，有学者认为根据该法第十条第二款“向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过两百人的构成公开发行”的规定可以推理出“两百人以下且向非特定对象发售证券”为非公开发行。[④]但本文认为《上市公司证券发行管理办法》规定上市公司对外非公开发行对象不超过十名，在有此明确规定的情况下应当优先适用特别规定。

要件二：私募的信息披露。任何证券的发行都必须有相应的信息披露，但私募股权的信息披露详细程度不如公开发行，其主要途径是依靠发行人自愿披露或依赖投资者自行调查取得。例如美国法院在认定是否构成私募时往往从发行对象的谈判能力和与发行人之间的关系角度认定，如果发行人和发行对象之间的关系特殊，发行对象就有更多的途径获得私募的信息。我国《证券法》也规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱或变相公开的方式”。

要件三：私募股权的后续流通制度。证券发行后流通是否受到限制以及如何限制是判断是否私募的重要标准。由于私募的最重要特点是非公开，如果允许投资人可以任意转售给其他公众，则在一级市场对合格购买人资格的限制将有可能被架空，所以应当对投资者购买私募股权之后的转让作出限制。但是流通性又是证券的内在需求，所以就必须在两者之间寻求平衡，各国立法一般只允许私募股权在同等条件的投资者之间流通。例如日本证券法就规定成立“职业私募”的条件之一是不存在向各个机构投资者以外的人转让的实际或潜在行为。由于我国立法尚未对私募作出明确的规范，同时《证券法》第三十七条又规定“非依法发行的证券不得买卖”，且私募制度在我国仅为一些次级法规所规范，所以只有将“依法发行”解释为“依法律法规发行”才能为私募的证券流通找到依据。在交易场所方面，由于场外交易制度的缺失，私募股权的交易缺乏适当的途径，导致大量地下交易的泛滥。

二、            私募股权基金

私募股权投资的资金来源方式多样，大部分是采取基金募集的方式。下面本文着重分析私募股权基金的特点及其类型。

（一）私募股权基金的含义

所谓基金就是通过公募或私募等多种形式将投资者所投资的资产集合成为一个资产池，由被委托的基金资产管理人将资产投资于基金章程规定的具体领域已达到投资者目的的投资方式。私募股权基金（Private Equity Fund）是基金的一种，它建有私募股权的特点和基金的特性，主要是指通过私募的方式获得资金，对非上市企业进行权益性投资，即将每一单位的投资额最终兑换成为被投资对象的股权，然后参与被投资对象的经营管理帮助其获得快速发展并实现上市，从而促使股权快速增值后出售所持有股份获利的投资方式。

（二）私募股权基金的类型

1、依照资金来源不同的划分。

独立型基金。这类私募股权基金不附属于任何机构，由专业的基金管理人以丰富的经验吸引投资者投资，它是私募股权基金中最为普遍的一种形式。典型的如本文案例中的黑石集团，另外还有KKR、凯雷集团和红杉资本等。其中凯雷集团有“总统俱乐部”之称，美国众多前总统都是其员工，它其依靠政治人物的影响力吸引了众多实力雄厚的投资者，成为全球著名的直接投资机构。[⑤]红杉资本是全球最大的风险投资，它在互联网兴起的时代独占鳌头，先后投资雅虎、Google和YouTube等著名IT企业，这些企业在上市后的总市值达到纳斯达克总市值的10%。

附属型基金。附属型基金是一些大型投资机构或者大公司，为了获取更高的收益或促进核心业务发展而成立自己的私募股权基金进行投资，其资金来源大多是这些机构公司本身的资金。典型的附属型基金如淡马锡控股、英特尔投资、IBM VC等。

半附属基金。半附属基金是前两类基金的结合，即募集的资金和母机构基金同时存在，主要是大型投资银行下属的直接投资部门。典型的如花旗创投（Citi Venture Capital International）、高盛商人银行部、摩根士丹利直接投资部。

2、按照所有权进行划分。

国有资本私募股权基金。国有私募股权投资基金在我国一般资金规模较大，多专注于基础设施建设和国家大型项目建设。典型的如渤海产业基金、中国投资有限责任公司、中国节能投资公司。

民间资本私募股权基金。主要是一些民营创投公司和登记注册的有限合伙制的创投企业。此类基金早期多采取公司制，募集资金来源多为国内的个人、民营企业等。目前国内实力较大的民营私募股权基金主要有红鼎实业、南海成长、辰能哈工大等。

外资私募股权基金。外资私募股权基金和前两者的不同之处在于它的基金本身在海外我国只在成立管理公司进行运作。资金募集多以美元作为主要投资品种，规模较大，并且在管理模式上采用更加灵活的有限合伙制。典型的如IDG技术创业投资基金、软银亚洲投资基金、鼎辉投资基金（CDH）等。

三、            私募股权基金的风险及其法律监管

（一）私募股权基金存在的风险

私募基金行业的一般风险包括宏观风险和微观风险，宏观风险主要包括系统性风险、政治风险和监管风险，微观风险主要包括操作风险、财务风险和道德风险。

私募基金的宏观风险中，系统性风险是指金融市场本身存在的风险，这是由市场本身的不确定性决定的。任何市场中总是存在着风险和收益的正比例关系，金融市场尤为如此。政治风险是指私募基金容易受一国政治因素影响，一旦发生政治动荡引发市场波动，金融资产将遭到重大损失。监管风险是指由于私募资金的非公开性，它很少收到金融监管机构的监督，操作透明度不强而导致的“黑箱操作”的风险。

私募基金的微观风险中，操作风险是指作为基金的主要操作手段的“对冲” 操作的工具的金融衍生工具有放大风险的副作用。例如2007年5月中国国家投资公司斥资30亿美元购入黑石集团约10%的份额，不久美国次贷危机爆发，黑石集团由于大量持有次级按揭抵押债券而巨亏，因此股价大跌，中投公司的投资遭遇重大亏损。[⑥]财务风险是指私募基金的高财务杠杆比例风险，基金经理通过计算投资组合中各类金融工具的构成比例踩获取巨额利润，但巨大头寸和高杠杆比例将带来巨额风险。道德风险主要针对基金管理人在委托——代理机制中可能出于自己业绩提成的考虑而不顾风险滥用职权。[⑦]

（二）私募基金风险的法律监管

1、我国私募股权基金法律监管的立法现状

目前我国私募股权基金的法律监管制度是由“两法三规”组成的，两法指《合伙企业法》和《证券法》，三规指《上市公司证券发行管理办法》、《外商投资创业投资企业管理暂行办法》和《创业投资企业管理暂行办法》。

《证券法》和《合伙企业法》分别界定了私募的概念和私募股权基金的组织形式。《证券法》第十条和第十三条没有对私募发行直接定义，而是通过界定公开发行的方式，引入私募发行并确立其合法地位。[⑧]有限合伙制无需设立董事会、监事会，简化了决策的复杂审批环节，同时避免了公司类企业只能将净资产40%进行投资的弊端，是私募股权基金普遍采用的组织形式。但在《合伙企业法》出台前，这种组织形式一直没有明确的法律依据，该法的规定规范了私募的组织结构。

  风险投资是中国私募股权基金的最主要的形式，因此中国私募股权基金的法律更多地是伴随着风险投资的发展逐步形成的。[⑨]《外商投资创业投资企业管理暂行办法》和《创业投资企业管理暂行办法》就是规范风险投资的两部重要法规。《外商投资创业投资企业管理暂行办法》在《合伙企业法》之前首次明确了创投企业可以采用非法人制的组织形式，允许其以“创业投资基金”的名称注册。《创业投资企业管理暂行办法》在创投企业的保护和监管上作出了重大探索，一方面在投资运作环节规定了一系列限制条款，例如规定创投企业只能投资未上市企业的股权，对单个企业的投资不得超过创业投资企业总资产的20%；另一方面又规定了九条保护措施，例如规定创投企业可以设立有限的存续期，期满可以清盘从而建立起对基金管理人的风险约束。另外《上市公司证券发行管理办法》明确规定了上市公司非公开发行证券的条件。

2、完善私募股权基金法律监管的建议

   以上“两法三规”虽然初步建立了对私募监管的法律框架，但是仍略显粗糙，无法适应金融市场发展的需要。目前的私募法律制度存在一下弊端：对于上市公司而言，由于私募审批程序简化，信息披露简单，往往成为其逃避公开发行的手段。对于机构投资者而言，私募股权有利于打破IPO 网下配售比例的限制，实现套利。对于散户而言，由于信息披露的简化，流通股股东无法明确判断公司非公开发行方案的利弊，在信息上和机构投资者相比处于劣势。[⑩]

结合发达国家私募法律制度的先进经验和我国国情，本文提出以下完善我国私募法律制度的建议。首先，加强场外交易制度建设。我国目前在私募证券的转售方面没有制定具体的可操作的规定，主要是由于场外交易市场的缺乏，退出制度的不完善导致了私募证券的流动性低。我国应加快天津、北京等地OTC（柜台交易）市场的建设，完善和风险投资有关的股权退出机制。其次，完善私募基金发行方式的规定。我国的规定用“公开劝诱”、“变相公开方式”之类的抽象性概念，力求做出周延性的概括，却没有对相关概念作出具体界定；而美国则采用列举和概括相结合的方式，给发行人、裁判者提供了形象具体的执行标准，虽不周延，但可类推适用。显然后者操作性更强，我国未来的立法不妨借鉴美国的做法。[11]最后，未来的私募股权基金立法还应当加强和《反垄断法》的衔接。私募基金若不控制其持股比例，则将形成金融垄断甚至产业垄断，一旦某一环节发生波动风险将会迅速传播，导致类似本次次贷危机的教训。因此，有学者建议在私募基金法中可以规定同一家金融控股机构或该机构的董事、控股股东不得直接或者间接地持有私募基金特定比例（例如：25%）以上的股份。

[12]

【参考文献】

1、黄达编：《中国证券百科全书》，经济管理出版社，1993

2、葛雅君：《美国证券私募发行认定标准探析》，载《法制与经济》，2008

3、包景轩 著：《私募制度解读》，中国金融出版社，2008

4、李连发 李波著：《私募股权投资基金理论及案例》，中国发展出版社，2008

5、刑会强 孙红伟著：《最新经典私募案例评鉴》，中信出版社，2009

6、郑伟鹤 陈耀华 盛立军著：《私募股权基金与金融业资产管理》，机械工业出版社，2004

7、王苏生 邓运盛 王东著：《私募基金风险管理研究》，人民出版社，2007

8、王峥：《论证券私募发行规范的适度性》，载《金融与经济》，2008年第五期

9、徐靖 著：《论我国证券私募发行的监管制度》，载《法制与社会》，2008

10、张鹤春 李震：《私募基金应在金融反垄断制度下规范运作》，载北大法律信息网

 

 

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