年份	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
筹资额	47.1	562.1	73.0	192.3	537.3	647.7	1691.3	3136.7	921.5

    注：中国企业境外上市筹资额按照当年年底人民币汇率换算。
    数据来源：《中国资本市场发展报告》 [16] 。
    三、后红筹时代：走向“两头在内”？
    PE投资的本质特征就在于通过退出获得高额回报，因此，PE应在投资伊始就确定退出战略。尽管PE的退出机制包括首次公开发行上市、向战略投资者或其他投资机构转让股份、管理层收购、企业回购、清算等多种方式，但上市后退出无疑是首选方案。一方面，上市后转让股权的溢价幅度最高 [17] ，这将显著提高PE的资本回报率；另一方面，上市也说明被投资企业在PE的投资下已成长为比较成熟的公众公司，PE可借此提升知名度。这将有利于作为“管钱者”的PE募集新资金、投资新项目。 [18] 企业管理层也很欢迎这种退出方式，因为它既表明了金融市场对公司良好经营业绩的确认，又保持了公司的独立性，同时还使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。 [19] 故本文将只关注上市后的退出，对其他退出机制则不作讨论。
    如前所述，随着红筹监管大幕的拉开，境外上市之门已渐渐闭紧。外资PE不得不放弃对红筹模式的“路径依赖”，转向境内寻求退路。事实上，“引导”外资PE投资的企业到国内A股上市，也正是中国政府出台10号文等规定的“良苦用心”所在 [20] 。
    对于准备变“两头在外”为“两头在内”的外资PE，依然需要从“进入”和“退出”两个视角考察中国的制度环境。
    （一）投资在内：作为境内上市前置性安排的在岸结构    如前所述，“进入”与“退出”是PE进行投资决策时必须考虑的两大核心问题。选择以何种渠道“退出”，在很大程度上决定了应以何种模式“进入”。目前能在境内证券市场公开发行并上市的，必须是根据我国法律在我国境内成立的股份有限公司。因此，对于外资PE而言，最为可行的在岸结构即外商投资股份有限公司。理论上，外资PE可选的在岸结构包括合资公司模式和人民币基金模式两种。
    在合资公司模式下，外资PE（直接或通过离岸控股公司）根据《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》在境内与中国股东设立外商投资股份有限公司——既可由中外投资者直接发起设立或募集设立（第5条），也可由国有企业、集体企业（第18条）、非外商投资股份有限公司（第20条）或者已设立的外商投资企业（第15条）转变而成，并于该外商投资股份有限公司在境内A股上市后售股退出。
    除合资公司模式外，外资PE还可选择在境内设立外资人民币基金，由该人民币基金投资境内企业，再通过境内上市退出。2003年开始实施的《外商投资创业投资企业管理规定》为境内外资人民币基金的设立奠定了法律基础。该规定将外商投资创业投资企业分为法人制基金和非法人制基金：在组织形式上，法人制基金包括外商独资企业、中外合资企业及公司制中外合作企业，非法人制外商投资企业包括合伙企业和非公司制中外合作企业。此后，已先后有多家外资PE以成立境内人民币基金的方式进入中国，如2005年成立的中国创投史上第一个非法人制外商投资创业投资基金——软银赛富成长基金。2007年《合伙企业法》引入的有限合伙制，是颇受PE青睐的商业组织形式 [21] 。值得一提的是，2010年3月1日起施行的《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》在《合伙企业法》的框架内，对外资PE在中国境内设立合伙企业作出了基本规定。根据该办法，今后外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业实行直接向登记机关登记的制度，而不需要经商务主管部门批准。调研显示，目前外资PE机构参与人民币基金的积极性较高。尚未设立人民币基金的外资PE机构中，41%的机构已将人民币基金列入近期工作计划，其中22.7%的机构目前正在设立人民币基金，18.3%的机构近期将开始设立人民币基金；而已设立人民币基金的外资PE机构中，17.6%的机构近期将设立新的人民币基金。 [22]
    对于外资PE，上述两种模式尽管“看上去很美”，但无论是在效率方面还是在安全方面都远逊于红筹模式。
    其一，外商投资股份公司设立及此后相关变更均需商务部门批准，取得该等批准的程序和条件不清晰且经常在变动之中，这使得被投资者在选择PE时不得不慎重考虑该等因素，同等情况下，外资PE可能被拒绝。 [23]
    其二，尽管我国《公司法》已取得长足进步，但境内外制度仍存在诸多不一致。这使得外资PE不得不缩减甚至放弃一些在离岸结构中惯用的条款或安排，以符合中国的法律和实践，其依托离岸结构所享受的“进入便利”将很难实现。比如《公司法》和《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》均无优先股和普通股的明确分类，故外商投资股份有限公司已发行的股份均属于同一种类，应适用“同股同权”原则，这使得一些优先权条款难以在中国执行。
    其三，相对于红筹模式，外资PE投资于拟在A股上市的中国企业在治理结构中的主导权会有所差异。就公司创始人和PE的关系而言，红筹模式中，PE更强势，合资公司模式中，PE则往往处于弱势。 [24]
    其四，对于人民币基金模式而言，其一方面在必备投资者管理职能、对利益冲突交易进行限制方面均存在不确定性 [25] ，另一方面，《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》对诸多细节问题尚未规定 [26] ，还有待政府各部门出台相关细则。更深层次的问题是，本土PE与外资PE在文化、理念上存在差异 [27] 。
    过去外资PE不愿走在岸结构，而青睐红筹模式，在一定程度上正是因为上述原因。现在中国监管者迫使其由“离岸”走向“在岸”，则必须进一步完善《公司法》、《合伙企业法》及外商投资企业法律法规，以消除外资PE的顾虑。
    （二）退出在内：对中国证券市场的考察
    无论外资PE的在岸结构选择合资公司模式还是人民币基金模式，其都将面临如何在中国证券市场上市并退出的问题——将其所直接或间接参股的外商投资股份有限公司运作上市，并转让其所持股份。以下分上市和退出两大环节，对中国证券市场的结构及现有制度进行考察。
    1.上市环节。在挥舞红筹监管大棒的同时，中国政府开始采取各种措施增强境内证券市场的吸引力，尤其是在证券法律制度方面取得了显著进步。 [28]
    第一，证监会于2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了股权分置改革。股权分置改革的顺利推进使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题不复存在，各类股东享有相同的股份上市流通权和股价收益权，中国资本市场在市场基础制度层面上与国际市场不再有本质的差别。 [29] 外资PE选择A股上市退出的一大顾虑由此消除。
    第二，降低上市门槛。《证券法》将申请上市的门槛从5 000万元人民币降至3 000万元人民币 [30] 。由于作为“特别法”的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》未就外商投资股份有限公司的上市门槛规定更高条件，上述变化将直接惠及外资PE所投资的中小企业，使其较以往更易获得上市机会。
    第三，推行发行体制市场化改革。2004年《证券发行上市保荐制度暂行办法》实施，发行上市主承销商推荐制正式过渡到保荐制。2006年施行的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》取消了发审委委员身份保密的规定，将表决方式改为记名制，使审核过程更为透明高效。2006年《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《证券发行与承销管理办法》及相应配套规则先后推出，一系列制度安排强化了市场约束，提高了发行效率，形成了全流通模式下的新股发行体制。 [31]
    第四，重启IPO。在经过长时间的“停闸”之后，2006年5月证监会发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》这个标志性文件。随着IPO的重启，中国股市于2006年至2007年出现了一轮牛市行情，为PE在境内上市退出创造了便利条件。
    第五，推行创业板。创业板的上市门槛比主板相对较低（尽管仍高于其他国家的创业板市场），除为成长型企业提供融资途径之外，其另一功能便是为PE提供退出渠道。
    2.退出环节。PE作为上市企业的股东在协助企业成功上市后往往不得不经历一段限制交易所持股票的时间段，通常被称为“锁定期”或“禁售期”。对于PE而言，锁定期是其退出企业的重大障碍，其长短将直接影响盈利期限、投资回报效率以及资金流动性，是PE决定投资的重要考虑因素之一。 [32]
    作为一般要求，《公司法》第142条规定：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年内不得转让；公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起1年内不得转让。这改变了旧《公司法》关于发起人股份在公司成立后3年内不得转让的要求。2008年修订后的《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称《上交所上市规则》）和《深圳证券交易所股票上市规则》（以下简称《深交所上市规则》）进一步规定：发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让；自股票发行上市之日起三十六个月内，控股股东和实际控制人不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不得由发行人回购该部分股份 [33] 。2009年6月5日公布的《深圳证券交易所创业板上市规则》（以下简称《创业板上市规则》）第5.1.5条和第5.1.6条也作了与主板类似的规定。较之两个交易所2006年版主板上市规则中对股份锁定期的规定，新版规则最大的亮点是删除了对首发前1年内通过增资扩股所获股份的3年锁定期要求 [34] ，即无论是通过设立、受让还是首发前增资而成为上市公司的股东，只要不构成控股股东或实际控制人，其股份锁定期均为上市后1年。然而，《创业板上市规则》第5.1.7条却仍对首发前半年内通过增资扩股所获股份设定了一个“限售期”或称“准锁定期” [35] 。具体而言：首发前半年内通过增资扩股所获股份，自上市之日起1年内不得转让（作为“首发前已发行的股份”，适用《公司法》第142条和《创业板上市规则》第5.1.5条的锁定期）；1年锁定期届满后的1年内，所转让的新增股份不超过其总额的50%（作为“首发前半年内通过增资扩股所获股份”，适用《创业板上市规则》第5.1.7条的“限售期”）。据此，创业板关于发行前通过增资扩股所获股份的锁定期甚至严于主板，这被视为稳定市场信心的措施。其实根据一些律师的经验，即便是主板，“证监会在以往的审批中，依然会要求发行人做此类锁定承诺” [36] 。鉴于此，外资PE的最佳安排是在持股满1年（主板）／半年（创业板）后再上市，以确保只适用1年锁定期规则。
    外资PE所持股份的交易，除适用上述一般要求外，还须遵守商务部（包括其前身外经贸部）和证监会的特殊规定。这种“双重转让限制或锁定要求”主要体现为《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》第8条规定，外商投资股份有限公司发起人的股份在公司设立登记后3年内不得转让。不过，该3年锁定期的规定可以通过不同的结构安排巧妙规避。 [37] 一般而言，如果外资PE先向境内企业投资并成为其股东（该境内企业相应变为一家外商投资企业），再将其变更为外商投资股份有限公司，则作为发起人之一的外资PE自应遵守“3年锁定期”的规定。对外资退出较为有利的方案是，先由中方股东将境内企业变更为股份有限公司，之后再向其投资。由于不涉及外资，一家有限责任公司整体变更为股份有限公司无须适用《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》，由此也就可规避“3年锁定期”的规定。
    综合上述分析，尽管A股市场仍然不像境外证券市场那般快捷，但其在锁定期问题上所取得的进步是值得肯定的。即使还存在某些貌似不利于外资PE退出的规定或做法，也是可以通过巧妙设计交易结构、投资流程等方式予以规避的。
    四、结语：外资PE们的桥
    金融市场的本质功能，是使资金从资金富余方流向资金稀缺方。 [38] 在资金富余方提供资金（具体形式可为存款、放贷、证券或股权投资）、将现金资产转变为实体资产、信贷资产或证券资产 [39] 的过程中，其所关心的问题无非是三个：一是进入机制（如QFII制度），二是保护机制（如证券投资者保护基金、商业贷款合同中保护银行利益的各类条款），三是转换（如债转股、证券化）或退出（如出售股权）机制。而提供这三大机制，促成资金在供需双方间自由、顺畅地流通，正是一国金融立法者及金融监管者的职责所在。
    就本文所讨论的主题而言，境内企业是资金需求方，外资PE是资金供给方，而红筹结构则可谓是连接境内融资者与境外投资者的一座桥梁。在桥的一头，融资难一直是中国企业特别是中小企业发展过程中的一大问题；而在桥的另一头，持有大量资金的外资PE则在急切寻找合适的投资机会，而“沐浴”在中国经济快速增长背景下的众多优质企业，无疑是其首选。 [40] 尤其对于外资PE而言，红筹模式的意义不仅在于其能借此与融资者“亲密接触”，更重要的是，其在获得资本收益后，能通过这座桥梁“功成身退”。
    随着中国强化对红筹模式的监管，这座桥梁已被拦腰切断。而几乎是在同时，中国政府开始采取一系列措施，旨在为外资PE们建起另一座桥，引导其由“两头在外”走向“两头在内”。这使得从“进入”和“退出”两个方面对境内制度环境进行考察成为必要。本文侧重于后一方面问题。根据第三部分的分析，尽管尚存在些许不足，但我国证券市场为外资PE提供的“退出便利”是值得肯定的。但受制于《公司法》、《合伙企业法》以及《外商投资企业法》的相关规定，在岸结构却尚未提供太多“进入便利”。2005年以来的一系列措施，究竟是“因势利导”，还是“棒打鸳鸯”，仍取决于我国法律制度的进一步革新。
    附：大棒与胡萝卜——对中国政府相关措施的一个时序性考察。

红筹之门的关闭	时间	境内之门的开启
《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（11号文）	2005年1月24日
《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（29号文）	2005年4月8日
	2005年4月29日	股权分置改革启动
《关于境内居民通过境外SPV融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文）	2005年10月21日
	2005年10月27日	新《公司法》、《证券法》通过
	2006年5月9日	《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》
	2006年5月17日	《首次公开发行股票并上市管理办法》标志着IPO的重启
	2006年8月27日	新《合倓企业法》通过
《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）	2006年9月8日
《境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易审批的行政许可事项》，（简称《红筹新规》）	2006年12月14日
《国家外汇管理局综合司关于印发〈国家外汇管理局关于境内居民通过境外SPV融资及返程投资外汇管理有关问题的通知〉操作规程的通知》（106号文）	2007年5月29日

红筹之门的关闭	时间	境内之门的开启
	2008年10月30日	《外商投资准入管理指引手册》规定：现行有关外资规定与《公司法》不一致且《公司法》有明确规定的，适用于《公司法》
	2009年3月31日	《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》
	2009年11月25日	《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》